有限合伙或将夭折

　　目前，随着股市的复苏和创业板脚步的临近，PE又重新热了起来。在走过了跌跌撞撞的10年后，投资人（LP）和管理人（GP）之间还没有建立一种恰当的信任关系，本土的投资还停留在“谁出钱谁管理”的传统思维当中。因此，融资难还一直是摆在本土PE面临的主要问题，投资人（LP）和管理人（GP）一直还在玩猫捉老鼠的游戏。他们之间的关系一直以来就似《猫和老鼠》中的Tom和Jerry，分分合合、争争斗斗，演绎着一场有趣的四处找钱又“不差钱”的大戏。

　　LP的GP化 投资人要决策权

　　目前，中国本土的GP在募集资金上总的情况还是问题很多，除了GP本身的投资管理能力和经验不足外，中国的LP大多不喜欢把自己的资金交给别人去管理，所以我们看到中国到处都是投资公司的情况，保险基金虽然已获批可以参与直接投资，但这种最适合作LP的长线资金都纷纷成立公司自己进行投资，民营资本大多也愿意亲自操刀上阵，这就是本土PE单一规模小、总量多的一个原因。即便民间资本交由专业机构管理，在决策机制上LP也更愿意承担一些GP的工作，参与投资决策工作。猫管鼠事、鼠见猫躲，Tom和Jerry的责权相混。

　　中国的有钱人越来越多，但愿意做LP的人少。目前，出资的还主要是政府、企业，特别民营企业和富裕的个人。事实上资金似乎并不是主要问题，关键在于LP对GP的信心不足和对PE行业惯例的不熟悉。我们在募资时经常遇的几个问题是：

　　1、“我出钱，为什么不能管理?”

　　2、“我是第一大投资人，为什么说了不算”

　　3、“我为什么不能参加管理，多一个人参与决策不是更好吗?”

　　由于中国LP特有的性质，短钱长投是本土PE面临的最大挑战。像社保基金这样的成熟的LP才刚刚开始慎审地进入PE。目前国内的PE基金70%以上的资金来自企业或个人的投资，这种资金最大的特点有两个，一是资金的短视性，投资周期不长，喜欢追逐时间短见效快的项目;二是投资人对管理决策的参与意愿强，LP 的GP化的倾向严重，出钱的人就想管钱。LP对钱的安全性关注高可以理解，但LP对决策的干预度高就使GP的投资变得复杂。要么GP为了对付LP的“关心 ”让所有的LP都参与决策，董事会代替投资委员会，或LP变成GP参与决策，这种决策机制的结果就是损失投资效率和投资阶段后移。要么GP就只投资看得见摸得着的传统项目，放弃高成长的技术创新和模式创新的项目。还有就是让一部分LP进入投资委员会参与决策，每次投资委员会开的都像是“劝降会”，GP说服 LP投资项目，LP平时不参与项目的DD，就只有凭经验拍脑袋，用做房地产或炒股票的眼光来决定项目投资与否。更为有趣的是，有一家GP碰巧遇到一个“认真”的LP，Tom和Jerry一旦较真起来，好戏就开场了。GP做完DD提交投资建议书后，LP也会组织自己的人马对项目进行重新DD，以此来“验证”GP的结果，搞得项目方丈二和尚摸不着头脑，今天接待GP，明天接待LP，这种投资就会变得像小沈阳的小品一样“趣味无穷”。

　　LP与GP之间还有一个矛盾的焦点就是对管理费的提取。为什么要按照承诺资金提管理费?管理费为什么要提2.5%?能不能按照资金到位来提管理费?管理费能不能在有投资收益时再提?在中国谁出钱谁就是老板，谁出钱多，谁的嗓门就应该大。由于Tom权大，Jerry只好妥协，所以我们可以看到本土创造了PE界最多的管理费提取方式：有按承诺资金总额提取的，有按实际出资额提取的，有按实际投资额提取的，还有不提取的，五花八门，煞是好看。

　　模式之争 公司制与有限合伙

　　还有一个困扰PE的问题是依托什么法律、采用哪种组织形式成立PE？十部委创业投资企业管理办法出台前后，公司制是PE的唯一选择，但2007 年合伙法生效以后，问题似乎变得复杂起来，有限合伙制与公司制的模式之争就没有停止过，加上证监会目前还没有给有限合伙方发IPO的通行证，市场上对有限合伙的质疑声音一直不断。很多GP在募资时，投资人都会提出有限合伙的所谓“合法性”问题。更让有限合伙制PE尴尬的是，这种组织形式在投资时还会受到包括项目方、投资银行、甚至律师的质疑和抵制。有限合伙制现在的遭遇使《合伙企业法》的地位受到了挑战。

　　让有限合伙制PE感到不安的还有目前的税收倾向。2007年2月由财政部和国家税务总局联合颁布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税 [2007] 31号，下简称“31号文”），明确对公司制的创业投资在符合条件的投资予以税收优惠，而且为了强化这一税收优惠的实施，税务总局又在今年的4月30日下发了《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号）对31号文进行了明确。并且2007年新通过的《企业所得税法》和《企业所得税法实施条例》都明确合伙制企业不能享受税收优惠。这就造成了在中国境内从事PE业务，由于采用不同的法律形式其税收优惠待遇不一致的情况。更让有限合伙制PE尴尬的是2008年12月，财政部和国家税务总局的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(简称2008年159号文)，这一通知的主旨被业内人士广泛理解为重在防范合伙企业避税偷税，因此，它不仅没有对PE提出新的税收优惠，相反，在一些问题上更加重了PE对税负的忧虑。加上在《合伙企业法》生效近两年后，有关有限合伙制PE机构开设证券帐户的技术问题还在程序审批当中，所有这一切现象都让人不能不怀疑有关部门有“挺公司制压有限合伙”之嫌。目前很多新设立的PE机构都采用了这一组织形式，根据中国风险投资研究院的统计，截止到2008年有限合伙制PE机构已经占到了全部PE近25%的比例。如果有限合伙制得不到相应的鼓励和支持，这种依《合伙企业法》设立的组织形式就有夭折的风险。

　　原本有限合伙制作为PE的一种法律组织形式是国际上主流PE采用的一种募资、投资和管理的模式，是一种通行惯例，它与公司制一样也是投资人和管理人对PE的一种选择。与公司制相比，除了不存在重复课税的好处外，LP与GP清晰的责、权、利关系，及良好的决策机制，可以将有钱的人（LP）和有投资管理经验的人（GP）更好的“捆绑”在一起。公司制也是一种PE组织结构，它是按照公司法要求的股东会、董事会和经营班子三层次的治理结构来进行投资管理的运行机制，我们认为这两种法律形式都应该作为LP和GP自愿选择的组织形式，都应该得到鼓励和平等对待。据悉，证监会等机构已经在着手解决有限合伙制 PE作为上市公司股东的问题，我们渴望不久的将来可以在IPO的上市公司中看到有限合伙制PE的身影。

　　注：来源于《融资中国》 2009年06月03日 相关报道。